Optimismus kehrt zurück

Der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe im Euroraum ist im März überraschend auf ein Rekordhoch gestiegen. Mit 62,4 Punkten signalisierte das wichtige Stimmungsbarometer zudem erstmals seit Anfang 2020 wieder ein stärkeres Wachstum des Sektors als in den USA. Im europäischen Dienstleistungssektor blieb die Stimmung wegen des anhaltenden Lockdowns allerdings gedämpft; der entsprechende Einkaufsmanagerindex verharrte mit 48,8 Punkten knapp unterhalb der wichtigen 50er-Marke, was auf eine weitere leichte Schrumpfung hindeutet. Da die Impfungen gegen Covid-19 bislang schleppend verlaufen, dürfte es bis zur Überwindung der Pandemie und einer breiten Erholung der Konjunktur im Euroraum noch eine Weile dauern. Gleichzeitig nehmen die Inflationsrisiken weiter zu. Angesichts höherer Ölpreise sowie von Engpässen in den Lieferketten sind die Beschaffungspreise im März laut Einkaufsmanagerindex so schnell gestiegen wie seit einer Dekade nicht mehr.

Seit die Weltgesundheitsorganisation WHO vor einem Jahr die globale Pandemie ausrief, haben Wirtschaft und Märkte eine regelrechte Achterbahnfahrt hingelegt. Fast überall folgte auf einen Rekordeinbruch eine schnelle Erholung. In den USA sackte der US-Einkaufsmanagerindex für die Industrie zunächst von 51 auf 42 Punkte ab und stieg danach bis auf 61 Punkte – der höchste Stand seit 2004. US-Aktien im S&P 500 markierten zuletzt sogar Allzeithochs, nachdem sie zu Beginn der Krise um etwa ein Drittel eingebrochen waren. Bei US-Unternehmensanleihen haben sich die Renditeaufschläge gegenüber US-Treasuries zwischenzeitlich vervierfacht und lagen zuletzt mit rund 100 Basispunkten wieder etwa auf dem Niveau von vor Ausbruch der Pandemie. Ohne die geld- und fiskalpolitischen Hilfen in Höhe von weltweit 28 Billionen US-Dollar wäre eine solche Entwicklung – auch in vielen anderen Ländern – kaum möglich gewesen. Da die Krise durch einen externen Schock und nicht durch Fehlentwicklungen an den Märkten oder in der Wirtschaft ausgelöst wurde, kommt die schnelle Erholung nicht ganz überraschend. Das stimmt optimistisch, was die weiteren Trends nach dem Abflauen der Pandemie angeht.

Als Grund für den seit Ende Februar tendenziell stärkeren US-Dollar wird häufig auf die recht deutlich angestiegenen Renditen lang laufender US-Staatsanleihen verwiesen, insbesondere jener mit zehnjähriger Laufzeit. Da die Renditen in den USA kräftiger angestiegen sind als in der Eurozone, liegt der Schluss nahe, dass die höheren Marktzinsen Anlagegelder aus dem Ausland in die USA locken könnten. Ein Blick auf die vergangenen sechs Phasen, in denen die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen seit 1980 nicht nur kräftig, sondern deutlich stärker anstiegen als die der Bundesanleihen mit gleicher Laufzeit, zeigt allerdings dreimal eine Aufwertung und dreimal eine Abwertung des US-Dollars. Der Außenwert des US-Dollars wird also eher von Differenzen in den Leitzinsen der Zentralbanken determiniert. Musterbeispiel hierfür ist der Zeitraum von Juni 1980 bis September 1981, als der damalige US-Notenbank-Präsident Volcker die extrem expansive Fiskalpolitik Ronald Reagans mit drastischen Leitzinserhöhungen beantwortete, worauf der US-Dollar deutlich aufwertete.

Steigende Inflationsraten und Fortschritte bei der Pandemiebekämpfung könnten bald für erneuten Aufwärtsdruck bei den US-Anleiherenditen sorgen. Die sogenannte Steilheit der Zinsstrukturkurve spricht aber gegen deutlich höhere Renditen. Der Abstand zwischen der laufenden Verzinsung zehn- und zweijähriger US-Staatsanleihen liegt schon bei rund 1,5 Prozentpunkten, der langfristige Durchschnitt liegt dagegen bei nicht einmal einem Prozentpunkt. Phasen mit einer Renditedifferenz von mehr als zwei Prozentpunkten waren in der Vergangenheit eher selten. Da die US-Notenbank den Leitzins kaum schnell anheben dürfte, bleiben die Geldmarktzinsen und die Renditen von Anleihen mit kurzer Laufzeit auf niedrigem Niveau zementiert. Jeder weitere Renditeanstieg bei Anleihen längerer Laufzeit macht eine entsprechende Anlage interessanter, was die Kurse stützen und den Zinsanstieg dämpfen sollte. Solange die Währungshüter an ihren niedrigen Leitzinsen festhalten, besteht daher nur ein begrenztes Potenzial für höhere langfristige Renditen.

CO2-Emissionszertifikate der Europäischen Union („EUA Futures“) handelten im Jahresdurchschnitt 2020 verglichen mit dem Vorjahr auf nahezu unverändertem Niveau bei rund 25 Euro pro Tonne CO2-Äquivalent. Ab November stieg der Preis jedoch deutlich an und schwankte im März 2021 zwischen 37 und 40 Euro. Bis April haben Unternehmen noch Zeit, Emissionsrechte rückwirkend für 2020 zu erwerben. Angesichts hoher Strafen, die Firmen mit mehr Emissionen als Emissionsrechten drohen, legte die Nachfrage nach CO2-Zertifikaten zuletzt zu. Da in Teilen Europas der Winter 2021 ungewöhnlich kalt ausfiel, stieg dort der Verbrauch von emissionsintensiver Braun- und Steinkohle an, was wiederum die Nachfrage nach Emissionszertifikaten verstärkte. Marktbeobachter vermuten, dass die Europäische Union das Angebot an Emissionszertifikaten im Jahresverlauf weiter verknappen wird, weshalb die Preise für die Emission einer Tonne CO2-Äquivalent mittel- und langfristig weiter steigen sollten.

Den aktuellen Renditeanstieg an den Anleihemärkten sehe ich noch nicht als Problem für die Aktienmärkte. Unter Experten wird derzeit jedoch diskutiert, ab welchem Zinsniveau sich dies ändern könnte. Viele Analysten verweisen auf die Differenz zwischen Dividenden- und Anleiherendite, die in den USA derzeit gut 1,5 Prozentpunkte, in Europa sogar rund zwei Prozentpunkte über dem Durchschnitt seit dem Jahr 2000 liegt. Die Renditen müssten also merklich steigen, bevor sich Anleger von Aktien trennen und Anleihen kaufen. Zu einem ähnlichen Ergebnis kommt die Analyse der Aktienrisikoprämie, gemäß der die Renditen zehnjähriger US-Treasuries problemlos bis zwei Prozent steigen könnten. Neben dem Renditeniveau kommt es aber auch auf die Geschwindigkeit an, mit der die Renditen steigen. In der Vergangenheit kam der US-Aktienmarkt immer dann ins Stolpern, wenn die realen Renditen innerhalb eines Monats um 0,4 Prozentpunkte angestiegen sind. Derzeit liegt der Markt bei 0,2 Prozentpunkten.